作者：凭栏欲言
“汇率“是宏观经济稳定的重要构成，甚至已经是决定性构成。
2019年3月24日，在国务院发展研究中心主办的中国发展高层论坛中，央行易行长表示，“继续推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性，更好地发挥汇率在宏观经济稳定和国际收支平衡中的“自动稳定器”作用。“
而中国的汇率稳定来源于逆周期调节。
国家外汇管理局国际收支司原司长管涛3月27日在“第8届人民币市场展望论坛”上表示：“今年以来，人民币汇率起稳，很多情况下是启用逆周期调节的结果。”
逆周期调节能力却来源于”外储“，尤其是可动用外储。
没有足量外储进行干预，何谈逆周期调节能力。
笔者2月19日文章《金融资产价格风险决定于可动用外储存量》中已表达过此观点，显然，央行的逻辑最终也会指向同一观点。
区别是，我讲的更为浅显直白，央行表述更为晦涩、隐藏。
至于当然为什么晦涩、隐藏？
发布个利好就不会晦涩。
01
问题是中国究竟还有多少资金可用于汇率干预？
先从净资产分析下；
按惯例，国家外汇管理局会在本季度末公布上季度的统计数据，3.29日，外汇管理局发布了2018年末的统计数据。
先来看看中国有多少对外净资产。
这是中国国际投资头寸表；
净头寸是名义上中国的对外净资产。
截至2018年末，数据显示，中国对外净资产为2.13万亿，净资产同比增加294亿。
净资产超两万亿美元，很多。
但在资产与负债两方面皆有问题值得顾虑；
一、资产多估；
大跨步投资中隐藏的资金外逃现象导致资产多估。
从中国国际投资头寸表可以看到，2015年6月末，中国对外直接投资9186亿，至2017年底已超过1.8万亿。两年半的时间规模翻倍。
如此大跨步式对外投资已经不单单是投资质量的问题，还存在一种情况，由于中国存在外汇管制，资金正常渠道难以流出，或有资金潜伏于对外投资中外逃。
正是基于此种顾虑，2016年底，中国开始逐步收紧对外投资，对以下几类投资并购业务加强监管：
1）在房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部等领域出现的一些非理性对外投资的倾向。
2）大额非主业投资、有限合伙企业对外投资、“母小子大”、“快设快出”等类型对外投资。
3）不真实、不合规的对外投资活动。
2016年9月，国家外汇局资本账户管理处主管郭颂曾表示：“经查实，在过去一年里，确有一些企业和个人利用海外投资非法转移资产。统计显示，国家外汇局在今年上半年（2016年）对非法资金外流实施了专项审查，共查获2335起非法海外投资项目，涉案总额高达84亿美元。”
受强监管影响，2018年中国对外投资规模骤然停滞，2018年对外投资增额同比下降80.1%。
但此前两年半时间以对外投资之名出去的近万亿资金，究竟有多少是空挂在资产项下，实际却是外逃的，没人说得清，但很显然，资产必然存在多估。
二、负债少估；
资产口径只会多估，而负债口径却只会少估。
1）投资结构和负债结构；
中国投资结构中，7.32万亿对外资产，其中3.17万亿为储备资产（即通常所说的外汇储备），很多人将外汇储备理解为中国全部的对外资产，实际上仅仅是对外资产中流动性强，可以随时兑换外国货币的那部分资产。
中国的对外资产接近一半是以外汇储备形式持有，收益极低，2018年对外总投资收益率约为2.93%，尽管中国位列全球几大债权巨头之一，但投资账户却经常是逆差，净投资收益亏损严重，2018年净亏损614亿美元，为2017年的2.42倍。
中国的负债结构中，5.19万亿的对外负债，其中外商直接投资却有2.76万亿，非直接投资1.7万亿。
由于中国汇率长期升值、中国投资收益较高，及中国对外商投资利润再投资提供比较优惠的财税政策，外商投资利润长期以来极少汇出，多用于企业再投资或转投入房市股市博取高额收益。
外商直接投资留存未汇出利润从未得到完整统计，一直处于低估状态。在2013年，中国银行业协会首席经济学家巴曙松曾经撰文分析认为，至2011年，外商投资留存未汇出利润已经超过一万亿美元。
随着中国投资收益率的下行，2009年之后，外商投资利润汇出行为逐渐增多；
2005年之前投资收益汇出长期低于500亿，2008年汇出尚不足千亿，2017年已攀升至近3000亿。在收益率下行之下，相比直接撤资，通过汇回利润方式撤资无疑将是一种比较柔性的选择。
外商投资多集中于高利润领域，收益极高。2007年外资企业上海投资平均回报率为24.73%。
即使按长期较低10%的年回报率来计算，按照2.76万亿的外商直接投资口径（存在低估），在中国的年投资收益也已达到2760亿美元。而2018年中国7.32万亿资产的投资收益仅为2146亿。
2760亿这个数据仅仅只计算了外商直接投资，尚有1.7万亿非直接投资未曾计算，假定以5%计算，外商年投资收益预计达到3610亿，2018年外商汇出资金为2760亿，显示汇出比例已较高。
假使外商投资将利润完全汇出；
加上2018年服务贸易逆差2922亿，在低估状态下，经常项缺口已经达到了4386亿，这需要中国货物贸易予以平衡。
2018年，中国货物贸易顺差3952亿。
显然，即算是低估口径，经常项也已经难以平衡。
如果货物贸易平衡不了经常账户，只能寻求资本和金融账户平衡。
经常项是挣钱能力，而资本项却是借钱能力。
2018年，中国金融账户顺差1117亿，是2017年的6.2倍，巨幅攀升。
中国金融加大开放并非完全考虑外界压力，更多为顾虑经常项逆差之下的顺水推舟。
然而，金融账户中资金却总归是要流出的，这只不过是债务腾挪。
压力之下，在2017年曾有谣言风传外商投资利润无法汇出。
2017年国家外汇管理局曾经通过官方微博进行辟谣表示，外商投资企业可以正常办理利润汇出。虽然中国并不限制外商投资利润汇出，但政策明显不鼓励外商汇出利润，而是鼓励外商将利润用于再投资。
中国自身资本存量已处于过剩状态，投资收益率急速下滑。国内资本都在四处寻找投资机会，单从资本角度来说，外资流入已是拖累，中国在2014年就曾经多措施限制外资热钱流入。
引入新资本尚且可以理解为，为了新资本背后的新技术。
但鼓励利润再投资显然只能理解为，为了减少资金外流压力。
见微知著，无论是中共加大开放金融项、还是中共鼓励外商利润再投资、还是加强外汇监管，背后都是经常项逆差常态化（挣钱能力丧失）的困扰。
2）中国的广义债务口径并未计入中国公司海外分支机构海外负债。
2018年2月24日，吉利集团90亿美元收购戴姆勒（Daimler AG，“梅德赛斯-奔驰”母公司）一事轰动海内外。吉利收购戴姆勒的资金来源，一度成为此次风波的关键问题。
后吉利集团方面强调，并购资金并非来自国内，而是“通过海外资本市场募集”所得。以上方式获取的资金是中国公司所借，却并没有被计入中国广义口径外债。
3）债务刚性而资产弹性。
在美联储尚处于紧缩阶段的大背景下，资产价值收缩会快于债务收缩。从而使得净头寸数据含金量下降。
考虑资产与负债同时存在的问题，中国是否仍为对外净债权国尚存疑问。
02
从流动性角度看；
短期中，流动性对债务链的制约更高。
中国对外资产中，具有较高流动性的为外汇储备，3.17万亿。
债务中，具有较高流动性的为短期外债。
3.29日国家外汇管理局新闻发言人、总经济师王春英就2018年12月末外债数据有关问题答记者问时提及，2018年末，短期外债与外汇储备的比例为41.4%，约为1.31万亿。
但流动性较高的尚有对中证券投资，以中国国际投资头寸表口径，2018年末，海外对中国证券投资10964亿美元。
此外，国际惯例推荐外汇储备应满足三个月进口所需，2018年，中国进口额25481亿美元。维持三个月进口需6370亿。
可以看到三项相加恰为三万亿，这应是中国外储死守三万亿的理由。
不考虑非法资金外流的情况下，央行充分考虑短期流动性前提下，外储可动用余额在1230亿美元，这部分可用于干预汇率。
为什么着重提出非法资金外流呢？
自2009年-2018年，中国已有1.14万亿美元资金不知所踪，2015-2018四年间年平均约2000亿，绝大多数都为非法资金外流，已成为不得不考虑的因素。
考虑非法外流约每季度500亿左右，以及央行干预会付出一定代价，2019年二季度末，1230亿会消耗殆尽，央行安全干预能力将消失。
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