过去十年美股表现优于经济实质成长，使市场确信股市将持续上扬，然而，Hulbert Ratings创办人、MarketWatch专栏作家Mark Hulbert认为，支撑股市的力量而非经济成长，而是市场估值、营益率与股票回购，然而这个因素正在改变。
Hulbert表示，过去10年标普500指数经通膨调整后的年化报酬超过美国实质 GDP的幅度介于2.0%至11.9%不等，不过，股价不会一直跑得比经济成长快。
Hulbert认为，10年股市多头并非靠经济成长带动，而是受市场估值、营益率走升与库藏股回购所影响。过去一年来，标普500本益比成长一倍，标普500指数营益率上升2个百分点，企业库藏股回购规模高于新股发行量，进而带动每股盈余上升。
假设美国经济在未来十年以与过去十年相同的速度成长，市场要继续产生高于偏低个位数的年化报酬率，唯一方法是本益比和营益率继续上升，或持续执行库藏股回购。
然而，这三个因素正在改变：本益比已经处于历史高点，且不可能永远走升；营益率也处于创纪录水平，股神巴菲特认为要让企业营益率长期保持高水准，必须有非常乐观的预期，而华尔街大佬葛拉汉(Jeremy Grantham)也曾表示营益率是“金融领域最均值回归的数据之一”。
这代表股市要持续走多，只能依靠库藏股回购，不过，过去12个月出现企业净回购量转负，而在美股历史上多数时间，企业的净回购量都是负数。
此外，Research Affiliates创办人 Robert Arnott和 Efficient Frontier Advisors联合负责人 William Bernstein研究还发现，美国部分经济成长实际上来自于未上市公司，例如新创公司。
未上市企业产生的经济成长不会反应在股市上，两人估计，从历史来看，股价的年化报酬比整体经济慢大约2个百分点，此一差距对美国股市未来的报酬有着巨大的影响。
康奈尔大学商学院院长 Andrew Karolyi表示，私募股权现在比过去发挥着更大的力量，未来股市的成长可能会逐渐落后于整体经济的成长。
上市企业对经济重要性下降的一种衡量标准，是上市公司数量的减少。尽管仍有更多新企业进入股市，但下市的数量也越来越多。
美国上市企业数量变化(图: Marketwatch)
据 Refinitiv数据，截至今年5月底，美国并购案规模超过1.6兆美元，较去年同期高了50%，Karolyi认为要观察此现象，需要同时关注 IPO和下市活动。
Karolyi表示：“企业的生命周期路径正在增加，公开上市可能不会是最终途径，鉴于私募市场充裕的流动性，很可能成为许多过去想上市的公司首选的退场策略。”
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来源：钜亨网编译张博翔
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